LBO交易的第二個元素是股權(quán)融資的情況。第三個元素是債權(quán)融資的情況。今天晚上，就我個人的經(jīng)驗和理解體會談一下LBO（杠桿收購）的要點。

說到收購兼并這個名詞，大家都非常熟悉；但杠桿收購相對來說熟悉度比較差一些。但是現(xiàn)在報紙上也曝光率極高，總體上我們可以把LBO視為收購兼并的一種特殊情況。

LBO有三個基本點：一，它一般來說是以財務(wù)投資人（PE）為投資人的交易結(jié)構(gòu)。LBO很少是戰(zhàn)略投資人，主要是PE賺錢的模式。二，它是控股性的交易、并購的，雖然不要求100%，但也要50%以上，如果沒有50%以上，也會利用其他結(jié)構(gòu)手段實現(xiàn)實際控制。三，采用借錢或者債務(wù)融資的方式完成交易是一個不可或缺的手段。

1?LBO的三個收益來源

說到LBO怎么賺錢，我們需要先討論PE怎么賺錢。比如說九鼎是怎么賺錢的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE買進，那我能在半年內(nèi)實現(xiàn)上市，上市之后20倍、30倍，就算企業(yè)利潤沒有增長，賬面上也能實現(xiàn)兩年翻番、或者翻三番的一個IRR增長。這個叫做估值倍數(shù)的增長。

第二種情況，你投資了一個很厲害的企業(yè)，這個企業(yè)每年都能創(chuàng)造20%-25%的凈利潤，那么進入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以實現(xiàn)年化收益率20%-25%左右。簡單算一下模型，如果估值平進平出，基本上年化收益率和凈利潤增長是持平的。所以第二個投資收入的來源就是業(yè)績增長。

問題就來了，PE一般的投資年化收益要求在20% IRR以上，要實現(xiàn)三年翻一番，或者五年實現(xiàn)2.5倍到3倍的回報。所以大家就在想，美國這個市場PE要賺錢不容易，為什么呢？因為美國的GDP或者市場GDP也就在2%到3%，那么企業(yè)的利潤增長也不太可能長期超過GDP，而且美國的一級市場和二級市場相對來說是分割不強的，資本的套利空間非常少，所以導(dǎo)致LBO這個詞一定是舶來品。

因為在美國，如果要賺大錢，那么必須非常嚴(yán)重地依賴銀行或者證券市場作為融資渠道完成交易，所以借錢能夠提高IRR就成為第三個收益的來源。

其實，說到借錢來賺錢這個事，大家都非常熟悉。大家每個人如果三五年前在北京有過按揭貸款的話，都應(yīng)該有非常愉快的體驗。

舉個例子，3年前你買房子花了500萬，現(xiàn)在這個房子值1000萬，你就算完全自己掏錢，不用杠桿，你三年也就實現(xiàn)了翻番的回報，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500萬的房子用了60%到70%的銀行杠桿，年化利息是8%的話，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率將在50%，基本上是4.2倍的回報。

所以說，一旦你看準(zhǔn)一個東西的價值一定會增長，如果還能夠便宜地借到錢，那么就會積極利用財務(wù)杠桿來擴大你的收益，特別是在你個人財力比較小，想以小吃大，進行蛇吞象的時候，財務(wù)杠桿是個更好的選擇。

所以，大家如果有心思，可以自己做一個Excel的模型算一下，LBO有一個好處就是在企業(yè)就算沒有高增長的情況下，也能實現(xiàn)對投資人一個良好的回報。

我測算過一個，假設(shè)這個企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流每年增長5%，如果你投資里面60%的錢是銀行的融資，就算沒有估值倍數(shù)提升，比方說你10倍PE進去，10倍的PE退出，基本上也能實現(xiàn)20%IRR的收益率，這也是歐美PE界賺錢的一個基本模型。

所以，總結(jié)一下，一個好的PE項目投資，或者LBO交易投資的收入來源會有三個：第一個是財務(wù)杠桿的貢獻，第二個是經(jīng)營業(yè)績或利潤的增長，第三個是估值倍數(shù)提升的可能。所以我在做每個投資之前，腦子里基本上都應(yīng)有個譜，就是說這個項目的IRR，或者說賺錢的點從哪里來，這是做PE投資一定要仔細想好的。

當(dāng)然，我覺得中間一個利潤來源，即利潤的增長又可以分為兩個因素，第一個是收入的增長，第二個是利潤率的增長。所以這個三因子模型也可以推導(dǎo)為四因子模型。

2?LBO交易執(zhí)行的四個要素

下面講第二部分，就是LBO交易執(zhí)行的若干要素?！敖桢X來買東西”這個邏輯很簡單，大家都知道，但在執(zhí)行上是比較復(fù)雜的。

一個大的LBO交易包含四個元素。第一個元素是它本身是一個并購交易，就是你用買方去收購對方資產(chǎn)，所以你要和對方達成一個并購交易契約、估值和交易結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)收購本身是第一個元素。這個牽扯到對企業(yè)盡職調(diào)查的全面程度和深入程度，對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，以及對估值談判的具體情況的了解。

不同于VC投資，或者pre-IPO等，并購交易的盡調(diào)非常繁瑣和細致，十分依靠數(shù)據(jù)分析來說話。大家可以想象，像KKR收購?fù)婢叻炊烦?，或者貝恩收購TIM，他要面對的門店數(shù)量和每個門店的經(jīng)濟利潤情況，這個工作量是很大的，你要花大量時間在去做數(shù)據(jù)分析和營運測算。

另外，在這個元素里，估值環(huán)節(jié)我提出一個概念，就是不同于中國市場更看重凈利潤和PE倍數(shù)這個概念，在并購市場更看重EBITA這個概念，也就是經(jīng)營性的利潤加回折舊和攤銷。

因為凈利潤會被企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所影響，會被稅務(wù)情況所影響，還有一些一次性的收益損失所影響，所以說凈利潤并不能真實反映一個企業(yè)在沒有用財務(wù)杠桿的情況下的真實的經(jīng)營水平和現(xiàn)金流情況。所以海外的LBO交易多半會以EBITA、折舊攤銷息稅前利潤作為估值基礎(chǔ)。

在這個情況下，我們會分析營運資金的情況，以及今后幾年資本支出的情況，從而對整個企業(yè)的現(xiàn)金流，今后每年的情況有一個初步的認識。或者換句話說，LBO交易并不關(guān)注會計凈利潤，而是關(guān)注每年企業(yè)實實在在跟經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金流的進出。

我們可以把這兩個交易的元素放在一起講。如果一旦決定用一筆錢收購一個資產(chǎn)，你就要考慮自己的錢從哪里來。比如用100元收購一個企業(yè)，那么是我出20元銀行出80元還是我出30元銀行出70元，這里就是一個資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計問題。

資本結(jié)構(gòu)設(shè)計是關(guān)系投資最終收益和這個投資是否安全的一個核心因素，所以是非常關(guān)鍵的。和我們國內(nèi)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計不同，傳統(tǒng)的就是簡單的100元中自己出百分之多少，銀行出百分之多少，這相對來說比較簡單；真正的設(shè)計資本結(jié)構(gòu)，還是看這個企業(yè)未來三到五年的現(xiàn)金流情況，比如100元的現(xiàn)金流，基本上還是按照現(xiàn)金流的倍數(shù)來進行資本結(jié)構(gòu)設(shè)計。

這個是行業(yè)差別非常大的。工業(yè)類企業(yè)可以借到現(xiàn)金流的3到5倍比較合理；消費類的企業(yè)，能夠借到5到7倍；像醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)施和醫(yī)療相關(guān)的這些波動極小的企業(yè)可以借到8到9倍；像一些基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)，比如高速公路、機場、水廠、電廠，如果現(xiàn)金流更穩(wěn)定的話，可以借到10倍以上。

像麥克銀行做的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，100元里有95元是借的，自己只出5元錢。所以能借到多少錢放在并購交易里面，核心是對這個企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的判斷，和現(xiàn)金流成長性的判斷，以及融資成本有多高，這些會不會今后對盈利和流動性造成打擊和毀滅性的影響。

第三點展開講債權(quán)融資的交易環(huán)節(jié)。

在國外，由于并購交易體量比較大，所以這樣的債務(wù)融資基本上不是一家債務(wù)機構(gòu)能夠吃得下的。所以國外的債務(wù)融資往往會分三到四層結(jié)構(gòu)。

最上面一層是銀行貸款融資?；旧鲜怯斜容^好的抵押質(zhì)押保證，因為銀行風(fēng)險比較低，融資成本也最低，期限也比較長，基本上會借到7到9年。銀行融資也分為ABC三層。A層是7年，融資成本也更低；B層成本上去一些，是8年；C層是9年。

這個在美國和歐洲很不一樣，但都是銀行融資渠道。需要指出，銀行提供融資，最后也不會都放在銀行資產(chǎn)負債表上，銀行會很快通過銷售渠道分銷給其他銀行或者有興趣的投資人，包括一些對沖基金，以減少對銀行資產(chǎn)負債表的影響。大家都知道CDO（債務(wù)擔(dān)保債券）這個產(chǎn)品，就是銀行對并購融資貸款進行再打包后分銷出去的產(chǎn)品。

銀行優(yōu)先債借完之后，錢還不夠怎么辦呢？就借劣后的次級債，一般是銀行愿意借的，但是利率會上升很多，劣后是指在抵質(zhì)押的分配上會劣后于銀行的優(yōu)先債。第二層在2008年金融危機后少很多了，因為銀行的風(fēng)險意識明顯增強。

第三層，如果錢再不夠，就要向債券市場去借了，就是在公開市場發(fā)債，大家都知道美國債券市場，公眾投資人對債的投資意愿是很強的，這點比中國強很多，所以歐美市場，在這方面是可以通過一個高收益?zhèn)騻袌霭l(fā)行的，沒有抵質(zhì)押要求，所以融資成本也會相應(yīng)提高。

最后一層債務(wù)結(jié)構(gòu)，如果錢再不夠怎么辦，就是一個叫做夾層的債務(wù)，介于債和股之間的一種融資，他的收益率會更高，12%的利息成本，但利息支付靈活性比較強，你可以不付現(xiàn)金利息，可以滾存到賬面上，不斷滾雪球，直到你退出時一次性償清。

另外，他還可以要求可轉(zhuǎn)債，所以退出時，夾層投資人還可以獲得一小部分股權(quán)以增加他的收益。夾層投資人的收益率也不低，一般會有15%到18%之間的年化收益率，這是最后一層的投資。

所以大家可以理解，在歐美大型的LBO交易需要很大的銀行間債務(wù)產(chǎn)品和公開市場債務(wù)產(chǎn)品支持，這些條件在中國都很不成熟，導(dǎo)致中國LBO交易受到很多限制。

說到這里，再說一說借債的額外好處，第一是擴大收益，跟按揭貸款相同。第二是通過借債給管理層一道高壓線，手里沒有多余的現(xiàn)金，成本控制意識會好很多，這是有效解決代理人風(fēng)險的一個有效手段。第三是如果交易結(jié)構(gòu)設(shè)計合理，利息可以抵稅，特別是在美國這種公司稅務(wù)負擔(dān)比較重的國家，如果可以抵稅的話，對公司也是很有好處的。

那么回過頭來說，整個LBO交易，第三個元素是股權(quán)交易。大家可能覺得LBO交易很簡單，只要我把錢放進去就行了，但實際上還是有很多可以研究討論的地方。一個很大的LBO交易就算你杠桿用的高，其實股權(quán)投資本身金額還是非常大的。比如2005年，銀湖資本領(lǐng)投金仕達，整個交易體量是100億美元。就算70億美元是借債的，那么還有30億美元是需要PE自己出的。這30億美元為了控制風(fēng)險，你自己想想看怎么該處理。到底是自己獨吃，還是找?guī)讉€共同投資人各領(lǐng)個20%，還是采用其他手段？

股權(quán)投資比例控制問題，第二個要考慮的就是股權(quán)交易設(shè)計是不是用一種股東貸款，或者變相貸款，或者優(yōu)先債結(jié)構(gòu)，因為PE現(xiàn)金流的進出很快，你需要再做一次資金安排，這樣便于你資金回流、分紅、退出，這在稅務(wù)風(fēng)險上和自由度上來說要方便一些。

大家也都知道，如果全部把股權(quán)投資做成注冊資本，你今后要抽逃資金，我不知道在國外如何，至少在中國還是一個非常嚴(yán)肅的法律問題，你只能掛靠企業(yè)往來，但這也不是長久之計。

所以這是第三個元素。第四個元素就是管理層的激勵。PE投資跟VC投資的股權(quán)投資設(shè)計不一樣，VC一般情況給期權(quán)，PE一般要求管理層參與共同投資，估值可以偏低一些，但你自己出了錢，捆綁效應(yīng)會更強一些。所以免費給股份，這個比例會小很多。

那么會給管理層多少股權(quán)比例和估值，我想每個交易都是不一樣的。一般來說，5%到15%之間都有可能，如果企業(yè)特別大，那么股權(quán)比例就會小，如果是中型企業(yè)，那么這個比例就會比較大。

所以我們可以把并購交易看成四個子交易。第一個是收購兼并，第二個是債權(quán)融資，第三個是股權(quán)融資，第四個交易就是PE和管理層之間的一個交易，即激勵安排。四個交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是債權(quán)交易方面的設(shè)計是比較復(fù)雜的。

3?LBO交易投后管理的五個元素

第三方面我講一下LBO交易的投后管理，PE越來越重視投后管理這一方面。我說過了，這里面的增長有兩個核心的要素，一個是收入的增長，一個是利潤水平的增長。這兩個可以是同一個方向，收入和利潤水平同時增長，有時候也可能是犧牲收入增長，換取利潤的增長，這都有可能。比如貝恩資本收購國美，當(dāng)時做的第一件事情就是把門店大把大把的關(guān)掉，這是犧牲收入換取利潤的一個手段。

我覺得投后管理第一個要素就是在盡職調(diào)查上做足功課?；旧献鐾瓯M調(diào)，企業(yè)哪里存在問題，該怎么解決，以及哪里有提升潛力都要有很好的了解。這也是我認為PE盡調(diào)比VC盡調(diào)等要更仔細的地方。我覺得盡調(diào)不僅要看到問題，更重要看到這個企業(yè)哪里有提升潛力，這兩者是同等重要的。做金融純粹是保守，也只是達到一個基本要求。

投管的第二個元素是公司治理的完善。一個很好的董事會運作機制，在董事會中有PE幫代表，還有資深行業(yè)外部代表，對企業(yè)管理非常有用。以我個人經(jīng)驗來看，做投資人不可能對日常每件事都知道的很仔細，有個很好的董事會機制，可以通過它來駕馭管理層，可以讓你在日常工作中省心很多。

第三個工具是有效管理層激勵方案。這如果設(shè)計好，管理層會有一個自我激勵的方式，不用你督促他，他就會把工作做好。

第四個工具是財務(wù)管控的精細化，成本控制不提了，因為有了負債，所以成本控制的自覺意識會很高。但是，盡管這樣，通過精細化管理，成本還有很多可以壓縮的地方，PE對營運資金有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應(yīng)收賬款期、拖長應(yīng)付賬款，這些都是很好的方法。

在財務(wù)管控方面，我覺得PE做得很好。它能夠針對財務(wù)情況制定一套很好的營運核心指標(biāo)，把它總結(jié)在1到2頁的紙上，每月或每個季度開會，只要看這一兩頁紙，就會對這個企業(yè)的核心情況一目了然。所以這方面的分析和總結(jié)工具在PE經(jīng)驗的指導(dǎo)下，企業(yè)會有很大提升。

還有一個手段是對標(biāo)分析工具，這是PE喜歡用的一個工具。把企業(yè)的經(jīng)營情況和行業(yè)水平、競爭企業(yè)的水平進行對比分析，然后發(fā)現(xiàn)問題。這也是很實用的。

所以總體來說，投后管理也是一個體力活和精細活。但是每個PE風(fēng)格也有不同，比如貝恩資本管的比較細一些，黑石更宏觀一些，風(fēng)格各有不同。現(xiàn)在總體趨勢是隨著融資規(guī)模的降低，大家對營運提升越來越重視。大部分的大型基金都建立了專門的營運合伙人制度?；鹌刚埩擞袑I(yè)經(jīng)驗的運營合伙人負責(zé)項目投后管理，PE團隊則更專注于項目執(zhí)行和項目交割，把需要啃硬骨頭的工作交給更擅長干這一行的人。

4?LBO交易的四種退出機制

第四點我講下LBO交易退出的機制，也就是并購交易怎么實現(xiàn)退出、實現(xiàn)收益。國內(nèi)最多的方式叫IPO，你要考慮選擇上市地點以及上市窗口，在資本市場何時上市，所以有些因素是不能控的。但對于大型并購，你要退出還是需要IPO。比如過去半年英國的IPO市場非?；钴S，所有很多歐洲的并購已經(jīng)通過英國的IPO市場實現(xiàn)了退出。

第二個方式是出售給戰(zhàn)略買家。這種模式在歐美的并購基金里占比更高，基本達到60%到70%。因為這個市場喜歡大吃小，PE收購一個中型資產(chǎn)，然后賣給一個大的資產(chǎn)，這個大的資產(chǎn)無論對估值還是風(fēng)險，容忍度都會高很多。

簡單的賺錢模式就是PE以20%到22%的年化收益率賣給戰(zhàn)略投資人，而戰(zhàn)略投資人對年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很簡單就實現(xiàn)了價值增值。很多戰(zhàn)略投資人出于戰(zhàn)略考慮，對年化收益率可能更不關(guān)心。所以就投資的紀(jì)律性而言PE投資人遠遠高于戰(zhàn)略投資人。

這種戰(zhàn)略買家也不光是大吃小，同等規(guī)模企業(yè)之間的合并也是可以設(shè)計的。我最近看到一個比較經(jīng)典的案例，就是KKR退出英國AllianceBoots（聯(lián)合博姿公司）。

大家對Boots應(yīng)該是有印象的，英國街邊到處都有的藥妝店，富時100的大企業(yè)，這也是英國最大的并購交易了。Boots太大了，沒有一個戰(zhàn)略買家能夠買得下，最終和美國大型藥妝企業(yè)Walgreen（美國最大的連鎖藥店運營商）換股實現(xiàn)退出的。這里面體現(xiàn)了并購交易很好的思維，有很好的專業(yè)素養(yǎng)來配合才能實現(xiàn)。

第三個退出渠道，因為歐美的PE基金很多，項目標(biāo)的很不好找，所以項目經(jīng)常在PE之間倒手，買了三五年賺點錢賣給下一個基金這也很常見。我不知道這里的女士有沒有穿過Jimmy Choo女裝鞋，已經(jīng)在PE基金之間倒騰了四五次了，現(xiàn)在還在某個PE基金手上。

第四個退出的重要技術(shù)手段叫做資本重組化后的分紅（Recapitalization），這是一個重要的退出手段。在 IPO不成熟、沒有戰(zhàn)略買家，也沒有其他買家的情況下，通過三年的運行，企業(yè)的財務(wù)杠桿已經(jīng)明顯降低（每年都會產(chǎn)生現(xiàn)金流）。這種情況下借助債務(wù)市場進行債務(wù)融資，把融到的錢用類似分紅的手段分配給股東，這樣PE不用退出股權(quán)，也能把投入的本金收回來，一旦收回本金，剩下的都是額外的收益了。

黑石在2009年，危機后的低點，用比較低的價格從啤酒公司ABI（百威英博公司）收購了一個重要的資產(chǎn)，叫海洋世界，去年實現(xiàn)的上市，但在上市之前，黑石已經(jīng)通過發(fā)行高收益?zhèn)栈亓斯蓹?quán)投資的70%-80%，再通過IPO實現(xiàn)完全退出。這樣兩步走的退出方法，比較游刃有余。

所以四個手段都是挺實用的，但第四個手段，因為中國債券市場不發(fā)達，，所以第四個手段在中國使用不是很方便。但現(xiàn)實中，很多民營企業(yè)也有提前抽錢的情況，只是沒有專業(yè)名詞的包裝罷了。

第一個案例是2005年金仕達退市。大家都知道，1989年KKR收購納貝斯克之后美國股市大崩盤，大型并購相對陷入了一個低谷。2005年金仕達并購交易金額是113億，是1989年來最大的交易，也是2005到2008年新一輪大型并購交易復(fù)蘇的起點。

有這么幾個特點：首先交易金額特別大。113億美元，如果能夠借到七八十億美元，剩下還有二三十億美元需要自己籌措。所以這個交易有一個PE領(lǐng)頭，7個PE聯(lián)合投資（clubdeal）。這么大型的投資財團在歷史上也是很少見的。一是有互補效應(yīng)，二是有風(fēng)險規(guī)避的作用，每家投個五六億美元金，每家承擔(dān)的風(fēng)險就控制在比較小的范圍內(nèi)。

領(lǐng)投的是銀湖資本（Sliver Lake），是在美國做科技類并購的大型PE基金，在中國的知名度比較低，但我覺得它在各方面的實力絕不比黑石和KKR要遜色。一般來說科技類企業(yè)做杠桿并購是比較少的，所以杠桿也是這個交易的第二個特點。

金仕達是做IT科技外包的，包括硬件、軟件、系統(tǒng)集成，科技類企業(yè)的投資風(fēng)險比較高。銀湖在科技類企業(yè)并購方面積累比較深，所以敢于做這個交易決策。另外的，金仕達企業(yè)董事會本身意識到科技類企業(yè)融資比較麻煩，行業(yè)變化很快，所以他們要求在交割條件里面，把融資條件去除了。

大家都知道，交割條件不滿足，交割就無法實施，很多情況下這不是PE的責(zé)任，比如說PE借不到錢，PE也沒辦法。但在這個交易下，就算PE借不到錢，PE也要實施交易。這就對潛在買家提出了較高的要求。

目前來看，金仕達還沒有實現(xiàn)IPO，2008年以后科技企業(yè)也或多或少受到些沖擊，這7個PE有沒有賺錢我不得而知，但我個人覺得金仕達經(jīng)營狀況還行，不至于是虧錢的交易。我覺得這個并購交易作為大型科技類企業(yè)的并購交易還是非常有特色的。

第二個交易，是我個人非常喜歡的，黑石的杰作，默林娛樂集團的IPO。倫敦之眼，杜莎夫人蠟像館，丹麥、佛羅里達、馬來西亞的樂高公園，都是默林旗下的資產(chǎn)。默林是黑石從收購一個不知名的海洋館，大概就英國3-5家，投資體量只有3000萬-5000萬美元開始，通過不斷的一系列收購，打造成的全球僅次于迪斯尼的第二大游樂園集團。

我覺得這個交易，做交易的高度是很高的。因為Sealife在英國是不知名的海洋館，前面已經(jīng)經(jīng)歷了三輪PE收購了，如果黑石不求上進，也穩(wěn)妥地通過現(xiàn)金流收回一些投資，再賣給其他人賺點小錢，也不是難事。

但黑石的戰(zhàn)略高度很好。他看到了游樂園這個行業(yè)的特點，就是高度分散化，一些非常好的資產(chǎn)分散于全球各地，。但是，游樂園資產(chǎn)往往是有的協(xié)同效應(yīng)的。比如說集中采購過山車、旋轉(zhuǎn)木馬，把餐飲做標(biāo)準(zhǔn)化一些，爭取可口可樂、哈根達斯的采購價格優(yōu)惠一些，以及優(yōu)化人力管理，總之在成本方面是有有集群效應(yīng)的。另外把盤子做大了，資本市場可以認可。

所以我沒記錯的話，這個交易從2005年開始到2013年通過倫敦交易所退出，黑石實現(xiàn)了5到6倍的收益，是個非常優(yōu)秀的項目。因為是重資產(chǎn)收購，如果實打?qū)嵉叵驑犯呒瘓F收購資產(chǎn)，要實現(xiàn)5年2倍的收益都是很難的，所以這個交易非常巧妙地用了杠桿融資。沒有杠桿融資，純粹買這種資產(chǎn)，一定是實現(xiàn)不了這么高的收益率的，所以再次體現(xiàn)出融資在并購交易中的重要性。

第三個案例也是我非常喜歡的，KKR的杰作，叫達利投資。主要是在美國南部和西部，比沃爾瑪折扣更低的連鎖超市。KKR的表現(xiàn)，估值很好。KKR 的前面一些基金，表現(xiàn)比較差，因為它很多交易是在2007、2008年高點時候投的。

達利也是在2008年高點投的，但是根據(jù)我們內(nèi)部的測試，達利這個項目給KKR帶來了5-7倍的高回報。這個交易的特點是，KKR在整個投資組合里面做到了一個很好的商業(yè)判斷。達利不同于其他的零售業(yè)態(tài)，他的折扣很低、性價比很好，在經(jīng)濟很好的時候，去的人很少，大家都去沃爾瑪?shù)壬痰?，但?dāng)經(jīng)濟下行的時候，窮人愿意去達利，KKR在2008年經(jīng)濟高點的時候收購達利是做了一個很好的投資組合平衡。

同時，KKR也是對達利的營運做了很好的盡調(diào)，覺得他以前的思路太平庸，雖然達利的目標(biāo)客戶是窮人，但是在店面管理、消費環(huán)境上可以做得更好。在KKR進入之后，換了一個CEO，科奧里德，他之前是美國另外一個很大的折扣店的CEO，他進去以后進行了門店再裝修、再改造，結(jié)果門店干凈很多，環(huán)境也好很多。

所以機會就來了。2008年之后美國經(jīng)濟重創(chuàng)，零售業(yè)遭到重創(chuàng)，但是廉價的折扣店生意爆紅，消費者都在消費降級，原來不去達利的現(xiàn)在都去達利了。所以從2008年到2010年，達利同店增長一直在百分之十幾，這對歐美零售業(yè)來說是非常不容易的。因為零售業(yè)的核心是靠同業(yè)增長，新開店并沒有什么，但是靠同業(yè)增長，企業(yè)的價值就釋放出來了。

KKR通過對一個企業(yè)的營運改造，通過對資產(chǎn)組合的商業(yè)周期的判斷，實現(xiàn)了一個很好的投資回報，對他之前基金投資的損失有了一個很好的彌補，我覺得這個項目非常不錯。大家都知道，達利的交易體量是非常大，整個交易體量達到70億-80億美元，所以KKR整個股權(quán)交易應(yīng)該是在20億-30億美元，就算分出去一些，他自己的股權(quán)也有10億美元。大家可以想象，10億美元的股權(quán)投資如果能夠?qū)崿F(xiàn)5到7倍的收益，那是怎樣的一個體量？應(yīng)該是非常非常優(yōu)秀的。

最后一個成功案例，我想分享黑石投資希爾頓酒店。希爾頓酒店去年IPO成功黑石實現(xiàn)了兩倍的回報，我想這個交易也是非常精明的。希爾頓是黑石2007、2008年高點投的，這個估值很高，是2008年高點的12倍。這個東西也便宜不下來，你要便宜去買，是沒人理你的。

黑石認為12億對希爾頓這種重資產(chǎn)品牌，值，他就買了。但是，酒店是經(jīng)濟周期非常強的業(yè)態(tài)，特別是美國的酒店業(yè)受經(jīng)濟危機影響非常嚴(yán)重，2008年之后希爾頓的資產(chǎn)少了沒有四分之一，也有百分之十五那么多。

大家可以想象，一個高杠桿的項目，現(xiàn)金流虧損了20%，這對銀行是瘋狂的，意味著你的股權(quán)清零了。所以，2009年時很多銀行對他給黑石提供的貸款進行了減值。很多在公開市場交易的債券，一百塊錢的債四五十塊錢在市場上進行交易。所以銀行對此十分恐慌。黑石這個項目的負責(zé)人壓力很大，因為股權(quán)投了兩三十億的進去最后變零了，可以想象，對整個基金是滅頂之災(zāi)。

所以黑石采取這么三個手段：第一是控成本，把希爾頓以前在比弗利山莊的辦公室關(guān)掉了，搬到弗吉尼亞去了。

第二點，大力做輕資產(chǎn)的管理輸出模式。大家都知道，希爾頓的很多重資產(chǎn)都在美國，但在發(fā)展中國家，尤其是中國，酒店管理運營的市場非常大，全國各地都在建立希爾頓的相關(guān)酒店。特別是輕資產(chǎn)的管理輸出不用承擔(dān)風(fēng)險，而且可以收取管理費，這樣來反向提高收入和利潤。

最重要的是第三點，我覺得這個和投資判斷有關(guān)。也就是黑石在2009、2010年低點的時候，覺得這么好的品牌從長遠看不會死掉的，一定會恢復(fù)，美國經(jīng)濟一定會恢復(fù)。所以債權(quán)人的擔(dān)憂有點過度了。黑石大膽地在公開市場上用60元把100元的債買回來。同時和銀行協(xié)商，做債務(wù)融資，很大的折扣把這些債權(quán)買回來。

銀行是個很奇怪的動物，在大家都恐慌的時候，前一輪的貸款都被砍掉了，新的貸款人他就覺得可以控制風(fēng)險，100塊錢至少60元賣給你了。那么黑石就通過債務(wù)重組，實際上是從債務(wù)人那里剝削了很多錢。

所以，2011、2012年美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸回升，回升到了2008年的高點水平。當(dāng)然中國業(yè)務(wù)收入貢獻很多，資本市場又再度開放，所以2013年黑石認為比較好的情況下把希爾頓再上市了。報道說黑石實現(xiàn)了2倍的股權(quán)收益，應(yīng)該說是不錯了。

我再分享一個失敗的案例，就是TPG（德太投資）和KKR聯(lián)合收購美國得克薩斯州最大的電力公司德州公用事業(yè)公司（TXU），這個企業(yè)剛剛破產(chǎn)，也是美國歷史上破產(chǎn)的最大的企業(yè)之一了。

為什么會破產(chǎn)？這是2008年TPG領(lǐng)投的一個美國的發(fā)電廠，在美國西南部，是一個很大的發(fā)電廠，也是全球最大的一筆并購交易。當(dāng)時TPG判斷石油和原油的價格為持續(xù)上升，而且TXU的價格是按照一個公式和石油價格、天然氣價格掛鉤的，所以TPG認為這個企業(yè)的利潤率會持續(xù)變好。非?？上?，之后美國開始了頁巖氣革命，天然氣價格暴跌，電站公司對應(yīng)的電價暴跌，對應(yīng)企業(yè)的營運水平變的非常差。

為了做成這個交易，其實TPG對能源價格進行了對沖，對沖合同到2014年，因此2014年之前的能源價格變化他還能承受，但2014年以后，這個公司必然會破產(chǎn)了。作為并購交易，財務(wù)杠桿是個雙刃劍，一旦現(xiàn)金流發(fā)現(xiàn)微妙變化，股權(quán)價格就可能清零。債務(wù)也不一定是個好東西，他是個雙刃劍，在很多意外的情況下，股權(quán)價值可能就沒有了。

6全球PE基金點評

美國最優(yōu)秀的PE還是黑石和KKR。他們中規(guī)中矩，打法綜合，善于做大型交易，都是可圈可點的。尤其是KKR的達利交易和黑石的默林交易，都是非常有王者風(fēng)范的。

TPG也很不錯，但是他和前兩者不一樣，他善于做一些困境反轉(zhuǎn)交易，就是在企業(yè)經(jīng)營比較困難的情況下，通過自己的盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的亮點，通過復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計或者有效經(jīng)營管理，變廢為寶，或者把一些大家覺得是風(fēng)險的東西變成投資的機會。

另外的一個非常優(yōu)秀的基金是銀湖資本。他在美國專注于做科技類大型并購交易。大家都知道，專注于做一個行業(yè)的大型基金本來就不多，在科技這種變化趨勢很快的行業(yè)能夠捕捉交易機會，做大型交易的就更少了。

銀湖資本實現(xiàn)了這一點，它的很多投資都是非常優(yōu)秀的。從Ebay手里以一倍的價格收購Skype到三倍賣給微軟，就體現(xiàn)了銀湖資產(chǎn)極強的資本運作實力。銀湖資本是2008年危機之后從IRR來看最優(yōu)秀的基金之一，所以去年、前年募集資金非常順利，現(xiàn)在共募集了90億美元。

還有一個基金大家不是特別了解，是阿波羅基金，這是美國非常優(yōu)秀的，不差于KKR的基金，它的特點是PE和債權(quán)一起做，債務(wù)投資能力和PE投資能力是同等強的，做的很多交易其實和希爾頓的交易結(jié)構(gòu)是一樣的，就是在大家恐慌的時候把債權(quán)買下來，通過債轉(zhuǎn)股的模式實現(xiàn)PE控制。或者說在經(jīng)濟恐慌時候，敢于繼續(xù)出手，繼續(xù)從銀行手里低價買債，實現(xiàn)一個收益。

阿波羅基金也是2008年及金融危機后平均回報率較高的基金之一，因為他是在金融危機低點抓住交易機會，實現(xiàn)很好的收益，去年募集了有史以來最大的資金規(guī)模，沒記錯的話，有200多億。

另外一個基金是凱雷，特點和阿波羅相對不一樣，大型交易也做，但更多的做一些偏中型交易。因為他覺得中型企業(yè)盡調(diào)方便，投后管理先對容易，對企業(yè)的運作能夠做更直接的變化。所以他在中型交易中非?；钴S，他的TNP、對科技的投資也非常好。

歐洲的一些大型基金，我覺得在金融危機之后受到了重創(chuàng)，所以歐洲的基金表現(xiàn)要遜于美國。但歐洲也有比較好的，在2008年之后攢足自己的實力，一個就是CBC，也是投資大型交易，他在中國做的一般，但是在歐洲他做的非常好，比如投資一級方程式，在歐洲也是明星項目。

Apax這個基金在中國也非常不活躍，但是在歐洲非?；钴S。他和凱雷有點像，大的也做，更多做一些中型交易的收購。他下面的企業(yè)也很有特色。比如他在以色列收購的一個乳制品企業(yè)賣給了光明。大家以前可能穿過的男裝叫Tommy，他是Apax的企業(yè)，后來賣給了Calvin Klein的股東，實現(xiàn)了很好的回報。

如果去歐洲機場，也會注意到一個專門換外匯的企業(yè)叫Trablex，這個企業(yè)也是CBC的一個資產(chǎn)。CBC的行業(yè)研究做的挺透的，他往往在行業(yè)細分里面找那些交易模式特別細分的領(lǐng)先企業(yè)，所以這個基金公司很有特點。

7在中國做并購交易

最后我談一下中國的情況，以及我這么多年來在中國和東南亞做交易的一些感受，希望和大家互動。我覺得在中國保持投資靈活性很重要，因為在未來成長性投資和并購性交易會同等重要。

因為中國的杠桿融資借錢不容易，所以IRR很多來源還是取決于資本市場套利和企業(yè)成長性。因為中國本來就是一個成長性不錯的企業(yè)，GDP在6%到7%，所以企業(yè)如果做得好，能高于這個水平，實現(xiàn)10%以上的利潤成長，就算你不用財務(wù)杠桿，并購交易還是有賺錢的機會。

過度專注于利潤而忽視收入增長是有問題的。貝恩投資國美，把國美不盈利的店給關(guān)了，這樣短期利潤增長了，但是忘了在中國走馬圈地和擴充收入規(guī)模是很重要的。片面關(guān)店，導(dǎo)致國美的企業(yè)規(guī)模變小，戰(zhàn)略價值降低，現(xiàn)在來看，國美處在一個比較尷尬的境地。

第二點，中國的并購交易確實是很辛苦。一是杠桿上不去，因為并購貸款很難，不能超過整個交易的50%，而且只能有產(chǎn)業(yè)投資才能借錢，PE投資就是打擦邊球。而且融資成本偏高，基本上是7%到8%的利率以上，而歐美的并購融資基本上是4%到5%。

中國的銀行很喜歡高抵押品和質(zhì)押品，他不看企業(yè)現(xiàn)金流。銀行覺得這個土地靠譜，土地評估給你打個折。即使企業(yè)有很好的現(xiàn)金流也不一定能拿到貸款。所以輕資產(chǎn)的企業(yè)在中國做并購，我覺得不一定很順利。

可以想象，美國非常輕資產(chǎn)的企業(yè)，PE做交易也是能夠有很好的Leverage的，KKR投資的AC尼爾森是做媒體監(jiān)測和數(shù)據(jù)分析的，就是人的業(yè)務(wù)，但尼爾森有很好的現(xiàn)金流模式，照樣能夠?qū)崿F(xiàn)很好的杠桿融資交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計。

中國做交易還是人的風(fēng)險很高，并購?fù)瓿芍?，團隊的依賴性風(fēng)險很高。在中國做并購交易往往不是百分之百買下來，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計要做精巧一些，往往是先收購百分之五六十然后逐漸完成過渡。

中國做LBO交易，退出機制也是比較匱乏。IPO還是主要渠道，而且IPO市場，并購交易要通過賣股票退出也是不容易的。因為中國的IPO可以舊股減值，。

海外并購機會，平行基金我覺得是很好的模式。我們也在討論海外并購基金該怎么走。這里面涉及國際化帶來的機會，能夠讓需求和供給進行再匹配，讓資產(chǎn)在全球范圍里進行更好的價值評估。

但是，信息不對稱對項目團隊的要求更高，一方面要找好的買家，一方面要找賣家，，所以是很辛苦的一個活。這個機制我自己也在想，我認為這也是中國的一個機會，如果有好的模式和一個窗口，個人也愿意投入更多精力去創(chuàng)造一個新的商業(yè)模式和機會。

最后我想說，從我做PE很幸運一直在買方做，從成長性Pre IPO交易做起，這兩年并購交易越做越多。所以一直在比較PreIPO和并購交易的區(qū)別在哪里。通過今天的分享，我個人覺得兩個東西還是很不一樣的，我覺得并購交易的確是要累一些。

（文章來源：網(wǎng)絡(luò)。感謝作者辛勤原創(chuàng)?。?/span>

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